销售债券与货币政策：深入解析 2024-10-21 作者 C3P00 引言 在现代金融体系中，中央银行和财政部扮演着至关重要的角色。特别是在管理国家经济和金融市场方面，它们的决策直接影响着货币供应、利率水平以及整体经济的稳定。本文将探讨销售债券作为一种货币政策工具的作用，以及其对准备金、利率和政府赤字的影响。我们将深入分析政府赤字与全球储蓄的关系，并探讨外国持有本国政府债券的潜在影响。 销售债券：准备金的替代方式 4.3.1 销售债券是用准备金赚取利率的替代性方式 短期国库券通常能比银行准备金获取更多的利益。央行通常不会支付准备金利息，即使支付，其利息也不会高于政府债券。因此，无论是由央行（通过公开市场业务）还是财政部（通过新券发行市场）出售国库券，其效果都是将准备金转换为国库券。这种转换是为了帮助央行达成利率目标，因此，无论是央行还是财政部出售债券，都应被视为一种货币政策操作。 从政府的角度来看，准备金是不能被任意支配的。银行系统中的超额准备金会导致隔夜银行间借贷利率低于目标利率，这会刺激债券的出售；反之，如果银行系统出现资金短缺，市场利率会上升，这会刺激债券的购买。值得注意的是，央行与财政部在这一方面没有区别，债券的出售和购入（或赎回）的效果是相同的。 4.3.2 中央银行满足准备金需求 中央银行不能通过提供或拒发准备金来直接激励或抑制银行放贷。相反，央行应协调银行系统，按其意愿提供准备金。只有利率目标是可以任意支配的，而准备金的数量则不可随意控制。 如果央行将超额准备金“注入”银行系统并储存在那里，隔夜利率会跌至0（如果央行向准备金支付利息，则隔夜利率将向央行支持利率的方向移动）。这是日本金融危机后十几年间的实际情况，也是美国自2007年金融危机后美联储实行量化宽松政策时的真实写照。2015年，欧洲央行也决定采取量化宽松政策。在美国，只要美联储支付少量正准备金利率（如25个基点），市场利率（联邦基金利率）将在存在超额准备金的情况下维持在该利率水平附近。 现代央行的运行准则是一定的价格准则（目标利率），而非数量准则（准备金或货币总量）。在金融危机中，银行对超额准备金的需求量急剧增加，美联储必须满足这一需求。尽管一些评论员认为“注入”的“流动资金”（通过量化宽松政策创造的超额准备金）无法刺激银行放贷，但实际上，银行放贷前的决定不受持有准备金数量的限制（甚至与之完全无关）。 银行向有信誉的借款人放贷，创造存款并持有借款人的借据。如果银行需要或想要准备金，它们会从隔夜银行同业拆借市场或央行贴现窗口获取。如果整个系统都出现短缺，隔夜利率会发出上行压力的信号，提醒央行通过公开市场购买的方式供给准备金。 政府赤字与全球储蓄 4.3.3 政府赤字与全球储蓄 许多分析师担心国家政府赤字需要全球储蓄的持续流入，特别是美国政府赤字通过以中国为首的各国储蓄的持续注入来缓解。普遍认为，当全球储蓄流入不足时，政府可能会通过“加印钞票”来弥补赤字，这将导致通货膨胀。更糟糕的是，在未来某个时刻，政府可能会发现无法支付各方债务的利息并因此被迫违约。 然而，这种观点忽略了基本的会计原理。政府赤字等于非政府盈余（或储蓄）。政府以本国货币进行的支出等于银行账户的贷记金额，税收导致借记银行账户，因此，政府赤字完全等于银行账户的贷记净额。投资组合的偏好相互协调，共同决定政府（央行或财政部）是否应该出售债券以吸收准备金。这些贷记净额（等于现金、准备金和债券的增加）完全等于非政府部门所持有的、以本国货币为单位的金融资产的净累积。 那些主张美国政府必须向节俭的中国人借美元的人显然没有理解基本会计原理。中国并不发行美元，美国才是美元的发行者。中国“借”给美国的每一美元都是从美国流出的。实际上，中国最开始是通过向美国出口商品（在大多数情况下）获取美元（美联储贷记储备），随后，他们购买更高收益的美元资产（多为国库券）来调整投资组合。美国政府从不向中国借钱解决财政赤字问题。美国经常账户赤字是向中国提供的美元债权，美国的预算赤字使这些债权以“货币”（广义上包括现金、准备金和国库券）的形式存在。 结论是，政府赤字创造等量的非政府储蓄，因此，政府不可能面临储蓄供应不足的情况。 外国持有本国政府债券 4.4 假如外国人持有我们的政府债券 政府赤字为非政府部门带来了等量的非政府部门储蓄，这些储蓄是对政府的债权。通常，非政府部门更愿意持有一定数量保证利息的政府借据作为储蓄，而不是如现金那样无利可图的借据。此外，我们得出了预算赤字会创造等量准备金的结论。银行更希望持有高回报的资产而不是几乎无利可图的准备金（不久前，美国还不为准备金支付利息），因此，储户和银行都愿意购买政府债券。通常，政府发放的可获利债券的总量约等于赤字规模（两者的差值由银行的准备金累积和私营部门的货币累积弥补）。 然而，政府进行赤字支出时，某些政府债券最终将被外国人持有。这有什么关系吗？当然有关系——大多数人都这么认为。第一，许多评论员担忧美国政府在未来进行赤字支出时会发现中国向美国政府放贷的意愿不足以吸收所发行的债券。第二，日本虽然能够以GDP两倍的负债对GDP比率进行赤字支出，但这是因为其超过90%的债务都由本国持有。而美国无法如此累积债务的原因在于其大多数的“借款”都是从外国而来，外国持有者很有可能会“罢工”。第三，还有一部分人担心美国政府的能力，如是否能够向外国持有者支付利息等。如果外国持有者要求更高的利息呢？这将会对汇率产生怎样的影响？ 4.4.1 外国持有本国政府债务 政府赤字支出创造等值的非政府部门储蓄（货币单位相同）。然而，由于外国人也可以累积政府以本国货币计价的债务，因此，部分储蓄将在外国人的手中累积。外国持有者也可以持有政府债券，通常以在发行政府的央行账簿上的一笔电子账目的形式存在。无论被外国人还是本国居民持有，这些“债券”均能获得利息收入，即将一笔电子账目加在债券（其本身为电子记账条目）的票面价值之上即可。外国持有者的投资组合偏好将决定其持有债券还是准备金。从准备金转为债券仅需电子转账即可完成，就像从“支票账户”（准备金）转到“储蓄账户”（债券）那样简单。 当经常账户赤字（符号相反，因此赤字在图中为正值）从20世纪70年代的基本为0增加到全球金融危机时GDP的6%，世界其他国家所持有的国库证券（大多为外国政府的“外国官方持有”）也在稳健攀升，占美国未偿国库证券一半以上。 外国持有美国国库券通常由该国家对美国产生经常账户盈余而实现。在20世纪初，美国国债最大的持有者是日本，但随着中国对美国出口的上升，中国成为美国国债最大的持有者。 普遍认为，国债的持有者是本国居民还是外国人会存在巨大的差别。其原因在于，本国居民将其转变为以其他货币计价的资产的意愿不强。此外，对本国居民支付利息会增加国内收入，政府也将得到更高的税收收入，以便其更好地支付债务利息。 假设由于某种原因，外国国债持有者决定将其转变为以其他货币计价的资产。在这种情况下，他们可以让债券自然到期（拒绝将其延期成为另一个票据）或选择出售债券。人们担心的是，这可能会对利率和汇率产生影响：当债务到期时，政府可能会以更高的利率发行新的债务，债务的出售压力可能会导致汇率的贬值。让我们分别看看这两种可能性。 4.4.1.1 利率压力 假设大量的政府债券由外国人持有。当外国人决定持有更多的准备金时——可能由于他们不满意债券利率过低，那么，他们可以推动政府为债券支付更高的利息吗？ 外国持有者对政府债券投资组合偏好的改变将减少对政府债券的购买行为。看上去，只有承诺更高利率才能重新恢复债券的国外需求。然而，回顾前文的讨论，债券是出售低利率甚至零利率准备金赚取利息的一种替代性方式。当政府债券比准备金更加具有吸引力时，外国人和本国居民便会开始购买债券。拒绝对到期债券的“延期”意味着银行在全球范围内将会有更多的准备金（贷记发行政府央行账户）以及更少的债券；出售未到期债券将会促使准备金从买方向卖方转移。 上述的这些活动均无法迫使债券发行政府采取措施，政府没有寻找其债券买家的压力，不会提供更高的利率。从政府的角度来看，让银行持有更多的准备金，同时发行更少的债券是极其明智之举。请注意，这意味着政府事实上是在支付更低的利率，而非更高。政府当然也可以提供更高的利率以售出更多的债券（即使没有必要这样做），但这意味着要在电脑前给债券持有者增加更多的利息。政府当然总是“负担得起”这样高利率的交易，但由于政府可以轻易地停止出售债券，从而为市场累积准备金，这使得市场无法迫使政府去提高利率。 4.4.1.2 汇率压力 更重要的问题在于，如果外国人不想持有以某些货币计价的准备金或债券将会怎样？ 当外国持有者决定出售政府债券时，他们必须找到愿意购买的买家。假设他们想要更换货币单位，他们必须找到持有以其他货币计价的准备金信贷并愿意交换为债券的交易方，而潜在买家很有可能仅在较低的汇率下购买债券（通过比较政府所售债权对应的货币价值与卖方愿意持有的货币价值来衡量）。 因此，外国人销售政府债务很可能影响汇率。然而，只要一个政府愿意让其汇率“浮动”，那么便无须为预防货币贬值而采取措施。我们可以得出结论，外国持有者改变投资组合偏好实际上可能导致货币贬值，但只要汇率是浮动的，政府便无须在出现贬值时采取措施。 4.4.2 经常账户与外国债权的累积 外国人如何持有以另一个国家的货币计价的准备金和债券呢？ 在前文中我们提到，如果本国私营部门收支为0，宏观经济部门收支确保了政府财政赤字等于经常账户赤字，经常账户赤字将导致以政府债务形式出现的外国金融资产的净累积。这便是美国政府经常赤字经营，发行的政府债务在中国或其他地方累积的原因。 当然，许多年来（比尔·克林顿和乔治·布什任职总统期间）美国私营部门均出现了预算赤字。这些赤字加上政府赤字，共同导致了经常账户赤字。外国持有者通过购买美国政府债券来调整其投资组合，从而满足其对高收益资产的需求。 结论 通过本文的探讨，我们可以看到，销售债券作为一种货币政策工具，在管理准备金、利率和政府赤字方面发挥着重要作用。政府赤字创造等量的非政府储蓄，因此，政府不可能面临储蓄供应不足的情况。外国持有本国政府债券的潜在影响也需要仔细评估，但只要政府愿意让其汇率“浮动”，便无须为预防货币贬值而采取措施。理解这些复杂的金融机制对于制定有效的经济政策至关重要。 希望本文能为您提供有价值的见解，帮助您更好地理解现代金融体系中的货币政策和政府赤字问题。 📈💰🔍💡
引言
在现代金融体系中，中央银行和财政部扮演着至关重要的角色。特别是在管理国家经济和金融市场方面，它们的决策直接影响着货币供应、利率水平以及整体经济的稳定。本文将探讨销售债券作为一种货币政策工具的作用，以及其对准备金、利率和政府赤字的影响。我们将深入分析政府赤字与全球储蓄的关系，并探讨外国持有本国政府债券的潜在影响。
销售债券：准备金的替代方式
4.3.1 销售债券是用准备金赚取利率的替代性方式
短期国库券通常能比银行准备金获取更多的利益。央行通常不会支付准备金利息，即使支付，其利息也不会高于政府债券。因此，无论是由央行（通过公开市场业务）还是财政部（通过新券发行市场）出售国库券，其效果都是将准备金转换为国库券。这种转换是为了帮助央行达成利率目标，因此，无论是央行还是财政部出售债券，都应被视为一种货币政策操作。
从政府的角度来看，准备金是不能被任意支配的。银行系统中的超额准备金会导致隔夜银行间借贷利率低于目标利率，这会刺激债券的出售；反之，如果银行系统出现资金短缺，市场利率会上升，这会刺激债券的购买。值得注意的是，央行与财政部在这一方面没有区别，债券的出售和购入（或赎回）的效果是相同的。
4.3.2 中央银行满足准备金需求
中央银行不能通过提供或拒发准备金来直接激励或抑制银行放贷。相反，央行应协调银行系统，按其意愿提供准备金。只有利率目标是可以任意支配的，而准备金的数量则不可随意控制。
如果央行将超额准备金“注入”银行系统并储存在那里，隔夜利率会跌至0（如果央行向准备金支付利息，则隔夜利率将向央行支持利率的方向移动）。这是日本金融危机后十几年间的实际情况，也是美国自2007年金融危机后美联储实行量化宽松政策时的真实写照。2015年，欧洲央行也决定采取量化宽松政策。在美国，只要美联储支付少量正准备金利率（如25个基点），市场利率（联邦基金利率）将在存在超额准备金的情况下维持在该利率水平附近。
现代央行的运行准则是一定的价格准则（目标利率），而非数量准则（准备金或货币总量）。在金融危机中，银行对超额准备金的需求量急剧增加，美联储必须满足这一需求。尽管一些评论员认为“注入”的“流动资金”（通过量化宽松政策创造的超额准备金）无法刺激银行放贷，但实际上，银行放贷前的决定不受持有准备金数量的限制（甚至与之完全无关）。
银行向有信誉的借款人放贷，创造存款并持有借款人的借据。如果银行需要或想要准备金，它们会从隔夜银行同业拆借市场或央行贴现窗口获取。如果整个系统都出现短缺，隔夜利率会发出上行压力的信号，提醒央行通过公开市场购买的方式供给准备金。
政府赤字与全球储蓄
4.3.3 政府赤字与全球储蓄
许多分析师担心国家政府赤字需要全球储蓄的持续流入，特别是美国政府赤字通过以中国为首的各国储蓄的持续注入来缓解。普遍认为，当全球储蓄流入不足时，政府可能会通过“加印钞票”来弥补赤字，这将导致通货膨胀。更糟糕的是，在未来某个时刻，政府可能会发现无法支付各方债务的利息并因此被迫违约。
然而，这种观点忽略了基本的会计原理。政府赤字等于非政府盈余（或储蓄）。政府以本国货币进行的支出等于银行账户的贷记金额，税收导致借记银行账户，因此，政府赤字完全等于银行账户的贷记净额。投资组合的偏好相互协调，共同决定政府（央行或财政部）是否应该出售债券以吸收准备金。这些贷记净额（等于现金、准备金和债券的增加）完全等于非政府部门所持有的、以本国货币为单位的金融资产的净累积。
那些主张美国政府必须向节俭的中国人借美元的人显然没有理解基本会计原理。中国并不发行美元，美国才是美元的发行者。中国“借”给美国的每一美元都是从美国流出的。实际上，中国最开始是通过向美国出口商品（在大多数情况下）获取美元（美联储贷记储备），随后，他们购买更高收益的美元资产（多为国库券）来调整投资组合。美国政府从不向中国借钱解决财政赤字问题。美国经常账户赤字是向中国提供的美元债权，美国的预算赤字使这些债权以“货币”（广义上包括现金、准备金和国库券）的形式存在。
结论是，政府赤字创造等量的非政府储蓄，因此，政府不可能面临储蓄供应不足的情况。
外国持有本国政府债券
4.4 假如外国人持有我们的政府债券
政府赤字为非政府部门带来了等量的非政府部门储蓄，这些储蓄是对政府的债权。通常，非政府部门更愿意持有一定数量保证利息的政府借据作为储蓄，而不是如现金那样无利可图的借据。此外，我们得出了预算赤字会创造等量准备金的结论。银行更希望持有高回报的资产而不是几乎无利可图的准备金（不久前，美国还不为准备金支付利息），因此，储户和银行都愿意购买政府债券。通常，政府发放的可获利债券的总量约等于赤字规模（两者的差值由银行的准备金累积和私营部门的货币累积弥补）。
然而，政府进行赤字支出时，某些政府债券最终将被外国人持有。这有什么关系吗？当然有关系——大多数人都这么认为。第一，许多评论员担忧美国政府在未来进行赤字支出时会发现中国向美国政府放贷的意愿不足以吸收所发行的债券。第二，日本虽然能够以GDP两倍的负债对GDP比率进行赤字支出，但这是因为其超过90%的债务都由本国持有。而美国无法如此累积债务的原因在于其大多数的“借款”都是从外国而来，外国持有者很有可能会“罢工”。第三，还有一部分人担心美国政府的能力，如是否能够向外国持有者支付利息等。如果外国持有者要求更高的利息呢？这将会对汇率产生怎样的影响？
4.4.1 外国持有本国政府债务
政府赤字支出创造等值的非政府部门储蓄（货币单位相同）。然而，由于外国人也可以累积政府以本国货币计价的债务，因此，部分储蓄将在外国人的手中累积。外国持有者也可以持有政府债券，通常以在发行政府的央行账簿上的一笔电子账目的形式存在。无论被外国人还是本国居民持有，这些“债券”均能获得利息收入，即将一笔电子账目加在债券（其本身为电子记账条目）的票面价值之上即可。外国持有者的投资组合偏好将决定其持有债券还是准备金。从准备金转为债券仅需电子转账即可完成，就像从“支票账户”（准备金）转到“储蓄账户”（债券）那样简单。
当经常账户赤字（符号相反，因此赤字在图中为正值）从20世纪70年代的基本为0增加到全球金融危机时GDP的6%，世界其他国家所持有的国库证券（大多为外国政府的“外国官方持有”）也在稳健攀升，占美国未偿国库证券一半以上。
外国持有美国国库券通常由该国家对美国产生经常账户盈余而实现。在20世纪初，美国国债最大的持有者是日本，但随着中国对美国出口的上升，中国成为美国国债最大的持有者。
普遍认为，国债的持有者是本国居民还是外国人会存在巨大的差别。其原因在于，本国居民将其转变为以其他货币计价的资产的意愿不强。此外，对本国居民支付利息会增加国内收入，政府也将得到更高的税收收入，以便其更好地支付债务利息。
假设由于某种原因，外国国债持有者决定将其转变为以其他货币计价的资产。在这种情况下，他们可以让债券自然到期（拒绝将其延期成为另一个票据）或选择出售债券。人们担心的是，这可能会对利率和汇率产生影响：当债务到期时，政府可能会以更高的利率发行新的债务，债务的出售压力可能会导致汇率的贬值。让我们分别看看这两种可能性。
4.4.1.1 利率压力
假设大量的政府债券由外国人持有。当外国人决定持有更多的准备金时——可能由于他们不满意债券利率过低，那么，他们可以推动政府为债券支付更高的利息吗？
外国持有者对政府债券投资组合偏好的改变将减少对政府债券的购买行为。看上去，只有承诺更高利率才能重新恢复债券的国外需求。然而，回顾前文的讨论，债券是出售低利率甚至零利率准备金赚取利息的一种替代性方式。当政府债券比准备金更加具有吸引力时，外国人和本国居民便会开始购买债券。拒绝对到期债券的“延期”意味着银行在全球范围内将会有更多的准备金（贷记发行政府央行账户）以及更少的债券；出售未到期债券将会促使准备金从买方向卖方转移。
上述的这些活动均无法迫使债券发行政府采取措施，政府没有寻找其债券买家的压力，不会提供更高的利率。从政府的角度来看，让银行持有更多的准备金，同时发行更少的债券是极其明智之举。请注意，这意味着政府事实上是在支付更低的利率，而非更高。政府当然也可以提供更高的利率以售出更多的债券（即使没有必要这样做），但这意味着要在电脑前给债券持有者增加更多的利息。政府当然总是“负担得起”这样高利率的交易，但由于政府可以轻易地停止出售债券，从而为市场累积准备金，这使得市场无法迫使政府去提高利率。
4.4.1.2 汇率压力
更重要的问题在于，如果外国人不想持有以某些货币计价的准备金或债券将会怎样？
当外国持有者决定出售政府债券时，他们必须找到愿意购买的买家。假设他们想要更换货币单位，他们必须找到持有以其他货币计价的准备金信贷并愿意交换为债券的交易方，而潜在买家很有可能仅在较低的汇率下购买债券（通过比较政府所售债权对应的货币价值与卖方愿意持有的货币价值来衡量）。
因此，外国人销售政府债务很可能影响汇率。然而，只要一个政府愿意让其汇率“浮动”，那么便无须为预防货币贬值而采取措施。我们可以得出结论，外国持有者改变投资组合偏好实际上可能导致货币贬值，但只要汇率是浮动的，政府便无须在出现贬值时采取措施。
4.4.2 经常账户与外国债权的累积
外国人如何持有以另一个国家的货币计价的准备金和债券呢？
在前文中我们提到，如果本国私营部门收支为0，宏观经济部门收支确保了政府财政赤字等于经常账户赤字，经常账户赤字将导致以政府债务形式出现的外国金融资产的净累积。这便是美国政府经常赤字经营，发行的政府债务在中国或其他地方累积的原因。
当然，许多年来（比尔·克林顿和乔治·布什任职总统期间）美国私营部门均出现了预算赤字。这些赤字加上政府赤字，共同导致了经常账户赤字。外国持有者通过购买美国政府债券来调整其投资组合，从而满足其对高收益资产的需求。
结论
通过本文的探讨，我们可以看到，销售债券作为一种货币政策工具，在管理准备金、利率和政府赤字方面发挥着重要作用。政府赤字创造等量的非政府储蓄，因此，政府不可能面临储蓄供应不足的情况。外国持有本国政府债券的潜在影响也需要仔细评估，但只要政府愿意让其汇率“浮动”，便无须为预防货币贬值而采取措施。理解这些复杂的金融机制对于制定有效的经济政策至关重要。
希望本文能为您提供有价值的见解，帮助您更好地理解现代金融体系中的货币政策和政府赤字问题。 📈💰🔍💡